2026년 6월 23일·20 분 읽기

규제받는 미국 Perp이 등장했다. order flow에 무엇이 바뀌는가.

Coinbase와 Kalshi가 CFTC 규제 무기한 선물을 미국 트레이더에게 가져왔다. 온쇼어 perp이 funding, CVD, 그리고 거래소 간 청산 지도에 실제로 무엇을 바꾸는가.

perpetualsregulationorder-flowfunding

규제받는 무기한 선물이 마침내 미국 트레이더에게 도달했다. 그리고 72시간 안에, 시장은 그 가장 새로운 베뉴에 스트레스 테스트를 던졌다.

Kalshi의 비트코인 무기한 선물은 2026년 6월 3일 라이브로 갔다. 6월 4일 테이프가 뒤집혔고, 6월 6일까지 비트코인은 대략 $67,000에서 $59,000으로 떨어지며 30억 달러 넘는 레버리지 포지션이 쓸려나갔다. 현물 비트코인을 참조하는 첫 규제 미국 perp은 출범 사흘이 채 되기도 전에 첫 진짜 캐스케이드를 맞았다.

그 타이밍이 핵심이다. 미국이 "마침내 perp을 갖게 됐다"는 보도자료식 버전이 아니라, order-flow 버전이다: 새롭고 더 작고 레버리지가 더 느린 베뉴가 이제 오프쇼어 테이프 옆에 자리 잡았고, 흥미로운 질문은 둘이 서로에 대해 어떻게 읽히느냐다.

실제로 출시된 것과 마케팅인 것

열한 달 간격으로 두 가지 일이 벌어졌고, 헤드라인이 둘을 뒤섞었다.

Coinbase가 먼저였다. 2025년 7월 21일, Coinbase Financial Markets는 미국 리테일에 CFTC 규제 perp형 선물을 열었다: 나노 비트코인과 나노 이더 계약으로, 각각 기초자산의 1/100 가치이며 최대 10x 레버리지, 테이커 수수료는 0.02%부터다. 월별 만기가 없고, 24/7 거래되며, funding 메커니즘이 시간 단위로 누적되어 하루 두 번 정산된다. 구조적으로 이들은 perp의 옷을 입은 장기 만기 선물이지만, 트레이더 입장에서 행동은 같다: 원하는 만큼 보유하고, funding을 내거나 받는다.

Kalshi가 두 번째이자 더 시끄러웠다. 이 예측시장 운영사는 2026년 5월 28일 BTCPERP 계약을 제출했고, CFTC가 승인했으며, 6월 3일 라이브로 갔다. Coinbase의 나노 계약과 달리 BTCPERP는 현물 비트코인 가격을 직접 참조한다. Kalshi는 미국 최초의 규제 무기한 선물로 홍보되어 왔는데, 이건 어떻게 보느냐에 달린 종류의 "최초"다. Coinbase의 perp형 선물은 거의 1년 앞섰다. 솔직한 프레임: Coinbase가 구조를 먼저 온쇼어로 가져왔고, Kalshi가 현물 연동 perp과 거래량을 가져왔다.

그리고 거래량은 빠르게 나타났다. BTCPERP는 첫 주에 10억 달러 넘게, 2주 안에 55억 달러를 체결했다. Kalshi는 승인이 떨어지는 대로 이더, 솔라나, XRP, 도지코인 계약을 추가할 계획이라고 밝혔다. Kalshi를 틈새 선거 베팅 사이트로 치부했다면, 그 perp 숫자는 다시 볼 가치가 있다.

온쇼어 접근이 구조적 변화인 이유

무기한 선물은 전체 암호화폐 파생상품 거래량의 약 90%다. 수년간 그중 거의 어느 것도 미국 리테일에게 합법적으로 제공되지 않았다. 깊은 perp 유동성은 Binance, Bybit, OKX에 살았고, 모두 오프쇼어였으며, 모두 온쇼어에서는 막혀 있었다. 레버리지 암호화폐를 원한 미국 트레이더는 만기 있는 CME 선물을 쓰거나, 그래서는 안 될 곳으로 갔다.

닫힌 것은 바로 그 간극이다. 글로벌 perp 거래량은 2025년에 $61.7T에 도달해 연 29% 늘었고, 오프쇼어 베뉴만으로 $92.9T를 차지했다. 온쇼어 계약은 오늘날 그 숫자에 비하면 반올림 오차다. 하지만 방향이 현재 크기보다 더 중요하다: 처음으로, 규제받는 미국 베뉴가 연속적인 레버리지 암호화폐를 호가하고 있고, 그 흐름은 어딘가 보이는 곳에서 정산되어야 한다.

Perp volume · onshore vs offshore, annualized

Annualized so the windows match. Onshore is a rounding error against the offshore tape today. The read is the direction of the curve, not the current size.

온쇼어 대 오프쇼어가 새로운 현물 대 perp이다

order-flow 트레이더는 이미 한 가지 크로스마켓 스프레드를 면밀히 지켜본다: 현물 대 perp. perp CVD가 찢어지는데 현물이 평탄하면, 그 움직임은 수요가 아니라 레버리지이고, 되감길 가능성이 더 크다. 이제 그 위에 두 번째 스프레드가 형성되고 있다: 온쇼어 대 오프쇼어.

지금은 오프쇼어가 선도한다. 깊이, 규모, 가격 발견을 쥐고 있다. Kalshi의 2주 55억 달러 런은 진짜지만, Binance 하나만으로도 하루에 그 몇 배를 체결한다. 그래서 당분간 온쇼어 perp은 오프쇼어 테이프를 설정하기보다 따라간다.

엣지는 다이버전스에 있다. 온쇼어 funding이 오프쇼어 복합체보다 의미 있게 위나 아래에 자리 잡을 때, 그것은 누가 어디에 포지셔닝됐는지에 대해 무언가를 말한다. 미국 규제 베뉴는 다른 참여자를 끌어들인다: 오프쇼어 호가창을 건드리지 않으려 하거나 건드릴 수 없는 트레이더, 그리고 규제 준수 베뉴가 필요한 기관들이다. 그 코호트가 한쪽으로 강하게 기우는데 오프쇼어 테이프는 반대로 기울 때, 그 간극은 노이즈가 아니라 신호다.

레버리지 상한이 청산 지도를 조용히 다시 그린다

오프쇼어 perp은 100x 이상을 제공한다. 미국 계약은 레버리지를 10x로 제한한다. 그 단 하나의 차이가 청산 수학을 바꾼다.

캐스케이드는 강제 매도를 먹고 산다. 롱이 청산되고, 그 청산은 시장가 매도이며, 그 매도는 가격을 다음 스톱 클러스터로 밀고, 그 루프는 연료가 떨어질 때까지 돈다. 호가창의 레버리지가 높을수록 스톱이 가격에 더 빡빡하게 붙고 루프는 더 격렬해진다. 10x로 제한된 베뉴는 청산 풀이 현물에서 훨씬 멀리 자리하므로, 같은 가격 움직임이 온쇼어 청산을 훨씬 적게 강제한다.

Where liquidations sit · 100x vs 10x

Cascades feed on forced selling. The higher the leverage, the tighter stops sit to price and the more violent the loop. A 10x cap parks the onshore liquidation pool far from spot, so the same move forces far fewer onshore liquidations.

실용적 해석: 온쇼어 베뉴는 오늘날 캐스케이드의 연료에 거의 기여하지 않아야 한다. 작기도 하고 레버리지도 낮기 때문이다. 오프쇼어의 깊은 끝 옆에 놓인, 더 잔잔하고 더 얕은 풀이다. 거래소 간 청산을 지도화하는 누구에게든, 온쇼어는 크기뿐 아니라 설계상 다르게 행동하는 별도의 버킷이다.

funding 메커니즘은 동일하지 않고, 그게 중요하다

funding 숫자는 그것이 어떻게 만들어지는지를 알아야만 의미가 있다. 온쇼어 계약은 오프쇼어 호가창과 같은 방식으로 그것을 만들지 않는다.

Coinbase의 나노 perp은 funding을 시간 단위로 누적하고 정해진 현금 조정 윈도우 동안 하루 두 번 정산한다. Kalshi의 BTCPERP는 자체 메커니즘을 통해 현물에 고정된다. 대부분의 오프쇼어 베뉴는 8시간 funding 클럭을 돌린다. 다른 주기, 다른 참조, 다른 수렴 압력. 그걸 조정하지 않고 온쇼어 funding 프린트를 오프쇼어 것과 비교하면, 서로 다른 두 측정값을 비교하면서 그걸 다이버전스라고 부르는 셈이다.

이것이 진짜 거래소 간 해석을, 그저 숫자를 나란히 쌓아두기만 하는 대시보드와 갈라놓는 종류의 디테일이다. funding은 그 뒤의 메커니즘을 정규화한 다음에야 비교 가능하다.

6월 3일 출범이 6월 4~6일 캐스케이드를 만났다

타임라인을 합쳐보자. Kalshi의 BTCPERP는 6월 3일 열렸다. 6월 4일 비트코인은 아시아 시간대에 $62,000 아래로 깨지며 계속 내려갔고, 다음 두 세션에 걸쳐 더 넓은 복합체를 30억 달러 넘는 청산으로 끌고 들어갔는데, 그중 약 85%가 롱이었고 $777M의 비트코인, $398M의 이더, $89M의 솔라나가 이를 이끌었다. 동인은 매크로와 구조가 동시였다: 매파적 Fed, 다시 불거진 미국과 이란의 긴장, 거의 4년 만에 처음인 Strategy의 비트코인 매도, 그리고 몇 주째 조용히 현물 비드를 걷어내던 기록적인 13일 연속 비트코인 ETF 순유출이다.

June 4–6 cascade · >$3B liquidated · Kalshi's first 72 hours

A brand-new venue met a $3B+ flush in its first three days: a hawkish Fed, US-Iran tension, Strategy's first BTC sale in years, and a record 13-day ETF outflow streak, all at once.

신생 베뉴가 출범 첫 72시간에 그런 종류의 움직임을 맞은 것은 가능한 한 최고의 자연 실험이다. 어린 perp은 호가창이 얇고 메이커가 적다. 스트레스 아래에서 얇은 호가창은 갭을 내고 스프레드가 벌어진다. 데이터로 답할 가치가 있는 질문들: 온쇼어 funding이 오프쇼어 복합체와 함께 급등했는가 아니면 뒤처졌는가, Kalshi 호가창이 빡빡한 스프레드를 지켰는가 아니면 벌어졌는가, 그리고 어디서나 한꺼번에 유동성이 얇아졌을 때 온쇼어 가격이 현물을 추종했는가 아니면 디슬로케이션됐는가.

투명성 역설

여기 출범을 다룬 누구도 언급하지 않은 부분이 있다. 규제 베뉴는 그들이 개선하기로 되어 있는 오프쇼어 베뉴보다 읽기가 더 어렵다.

오프쇼어 거래소는 무료 공개 REST와 WebSocket 피드를 게시한다. 누구든 Binance나 Bybit의 거래와 호가창을 끌어와 흐름을 재구성할 수 있다. 그 개방성이 애초에 거래소 간 order-flow 도구가 존재하는 이유다.

Coinbase의 미국 perp은 그런 식으로 작동하지 않는다. 그 시장 데이터는 간단한 공개 엔드포인트가 아니라 기관용 프로토콜인 FIX와 SBE로 나간다. 서드파티 흐름 도구에게 그건 벽이다. 가장 규제받고 가장 소비자 지향적인 온쇼어 베뉴가, 실질적으로는 들여다보기가 가장 어렵다.

Kalshi는 그 중간에 있고, 이것이 진짜로 간과된 부분이다. 그 일반 시장 데이터 API는 공개되어 있다: REST, WebSocket, FIX로, 거래소와 시장 데이터가 인증이나 API 수수료 없이 제공된다. 하지만 무기한 선물 자체는 거래소의 나머지보다 더 빡빡하게 쥐어져 있다. 익명의 비미국 세션은 작동하는 공개 API와 라이브 거래소 상태를 받지만, BTCPERP 호가창은 비어서 돌아오고 perp 페이지는 어떤 데이터도 렌더링하지 않는다. 공개 API는 진짜다; 그 뒤의 라이브 perp 테이프는 여전히 게이트로 막혀 있다. 그럼에도 Kalshi는 온쇼어 베뉴 중 가장 읽기 쉽고, 2주 55억 달러라면 통합을 정당화할 거래량이 있다.

Regulated ≠ readable · the onshore transparency paradox

Regulated did not mean more transparent. The most consumer-facing onshore venue is the hardest to see into. Both onshore venues are harder to read than the offshore books they are meant to improve on.

그래서 온쇼어 그림은 흔한 가정을 뒤집는다. 규제받는다고 더 투명한 건 아니었다. Coinbase는 흐름을 기관용 피드 뒤에 잠근다; Kalshi는 공개 API를 제공하지만 라이브 perp 테이프는 여전히 게이트로 막는다. 둘 다 그들이 개선하기로 되어 있는 오프쇼어 호가창보다 읽기가 더 어렵다.

실제로 무엇을 봐야 하나

당분간 가격은 오프쇼어 테이프에서 본다. 비트코인이 여전히 발견되는 곳이 거기이고, 하루 1,000억 달러 규모의 파생상품 시장이 2주 된 온쇼어 계약 때문에 움직이지는 않는다. Binance, Bybit, OKX, Hyperliquid에서의 누적 거래량 델타, 같은 네 곳에 걸친 funding, 그리고 거래소 간 청산 지도가 여전히 핵심 해석으로 남는다.

온쇼어는 대체가 아니라 2차 레이어로 더한다. 인증된 적격 세션을 확보하면 오프쇼어 복합체에 맞춰 Kalshi funding과 CVD를 지켜보라. 코호트 다이버전스가 드러나는 곳이 거기다. Coinbase는 데이터가 열릴 때까지 알려진 미지수로 취급하라. 그리고 온쇼어가 신경 쓰기엔 너무 작다는 가정을 다시 보라. 거래량 곡선이 크기 비평가들이 예상한 것보다 빠르게 휘고 있기 때문이다.

규제 베뉴는 암호화폐가 가격 매겨지는 곳을 바꾸지 않았다. 그들은 오프쇼어 테이프 위에 새롭고, 저레버리지이며, 고르지 않게 투명한 레이어를 더했다. 트레이드는 "미국 perp이 등장했다"가 아니다. 트레이드는 온쇼어를 오프쇼어에 대해 읽는 것, 그리고 두 새 베뉴 중 어느 쪽을 당신이 애초에 볼 수 있는지를 아는 것이다.

FAQ

이제 미국에서 무기한 선물은 합법인가?

그렇다, 규제된 형태로는. Coinbase는 2025년 7월 미국 리테일에 CFTC 규제 perp형 선물을 열었고, Kalshi는 2026년 6월 현물 연동 비트코인 무기한 선물을 출시했다. 깊은 오프쇼어 호가창(Binance, Bybit, OKX)은 여전히 미국 리테일에게 막혀 있다.

Kalshi는 규제 거래소인가?

그렇다. Kalshi는 CFTC 규제 지정계약시장(designated contract market)이다. 그 BTCPERP 무기한 선물은 2026년 6월 3일 라이브 전에 CFTC 심사를 통과했고, 바로 그 점이 미국 트레이더에게 현물 연동 perp을 제공할 수 있게 한다.

Coinbase와 Kalshi 미국 perp의 차이는?

Coinbase의 나노 계약은 기초자산의 1/100 크기 perp형 선물로 최대 10x까지이며, 시장 데이터는 기관용 FIX와 SBE 피드로 나간다. Kalshi의 BTCPERP는 현물 비트코인을 직접 참조하고 공개 시장 데이터 API를 제공하지만, 라이브 perp 테이프는 게이트로 막아둔다. 둘 다 레버리지를 오프쇼어 베뉴보다 훨씬 낮게 제한한다.

왜 미국 perp은 레버리지를 10x로 제한하나?

규제 한도 때문이다. 오프쇼어의 100x 이상에 맞선 10x 상한은 청산 풀을 현물에서 훨씬 멀리 밀어낸다. 같은 가격 움직임이 온쇼어 청산을 훨씬 적게 강제하므로, 온쇼어 베뉴는 캐스케이드에 연료를 거의 더하지 않는다.

미국 규제 perp에서 라이브 order-flow 데이터를 얻을 수 있나?

거의 불가능하다. Coinbase는 데이터를 기관용 FIX와 SBE로 내보내며, 간단한 공개 피드가 없다. Kalshi의 일반 API는 공개되어 있지만, BTCPERP 호가창은 인증된 적격 세션에만 열린다. 읽을 수 있는 것은 여전히 오프쇼어 호가창이다.

온쇼어 perp이 비트코인 가격을 움직이나?

아직은 아니다. 오프쇼어 베뉴가 여전히 깊이와 가격 발견을 쥐고 있다; 온쇼어는 작고 저레버리지인 2차 레이어다. 엣지는 온쇼어와 오프쇼어 funding 및 CVD 다이버전스에 있지, 온쇼어가 가격을 선도하는 데 있지 않다.

→ Binance, Bybit, OKX에서 거래할 때의 숨은 비용

→ 마이너스 funding rate는 실제로 무엇을 의미하나?

→ 라이브 거래소 간 포지셔닝 뷰

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